di Francesco Ruggeri

Ci siamo. Se ne era parlato tanto. Dopo essere stato proposto da vari intellettuali nostrani, un manifesto per le elezioni europee che unisca le forze progressiste contro le orde dei “nuovi barbari”, come le ha chiamate Corrado Augias, è stato presentato da Carlo Calenda il 21 Gennaio. Il nome del manifesto è: “Siamo Europei” un “Manifesto per la costituzione di una lista unica delle forze politiche e civiche europeiste alle elezioni europee”.

La dichiarazioni d’intenti è seguita da una veloce analisi della situazione politica ed economica dell’Italia e dell’Europa tra cui spicca:

“…L’Europa è infatti investita in pieno da una crisi profonda dell’intero Occidente. La velocità del cambiamento innescato dalla globalizzazione e dall’innovazione tecnologica, e parallelamente gli scarsi investimenti in capitale umano e sociale – che avrebbero dovuto ricomporre le lacerazioni tra progresso e società, tra tecnica e uomo – hanno determinato l’aumento delle diseguaglianze e l’impoverimento relativo della classe media. Ciò ha scosso profondamente la fiducia dei cittadini nel futuro. L’incapacità di gestire i flussi migratori provenienti dalle aree di prossimità colpite da guerre e sottosviluppo ha messo in crisi l’idea di società aperta. La convergenza tra queste turbolente correnti della storia ha minato la fiducia di una parte dei cittadini nelle istituzioni e nei valori delle democrazie liberali.”

Analisi condivisibile sotto più di un aspetto, che dimostra una certa sensibilità nel comprendere i meccanismi che stanno portando ad una disaffezione dei cittadini nelle istituzioni democratiche e più in generale nella società liberale.

Peccato che andando ad analizzare più approfonditamente i contenuti ideologici e tecnici del manifesto, ci rendiamo conto come esso non sia altro che l’ennesimo tentativo di raggruppare delle forze politiche, differenti tra loro, con il solo scopo di raggiungere un risultato elettorale che non le veda affondare.

Appare subito chiaro che la materia con il quale è stato costruito questo manifesto è composta da idee inadeguate e stantie: non sono altro infatti che le stesse idee causa della situazione che il manifesto vorrebbe risolvere e in quanto tali non propongono nessun elemento di reale rottura con l’attuale status quo, responsabile della situazione in cui l’Europa si trova

Il punto tre parte con “meno deficit più bilancio Europeo” e recita:

La capacità di indebitamento non dipende dai limiti europei ma all’entità del debito dei singoli Stati membri. Possiamo ignorare le regole ma non per questo troveremo chi ci presta soldi per finanziare deficit insostenibili. Tuttavia nei prossimi anni il livello degli investimenti dovrà aumentare in modo significativo e lo strumento fondamentale non potrà che essere il bilancio europeo. Oggi quasi l’80% del budget UE proviene da contributi degli Stati membri. Deve invece essere costituito da risorse proprie per finanziare welfare, investimenti, ricerca e formazione.”

Vale la pena soffermarsi su alcune delle affermazioni di questo punto poiché, a mio avviso, con esse possiamo capire quali sono i veri problemi ideologici e programmatici dell’attuale classe politica europea.

La prima frase del punto tre ci ricorda che la capacità d’indebitamento dei singoli paesi della zona Euro non dipende dai limiti sanciti dal trattato di Maastricht, ma dal livello di debito accumulato dai singoli paesi: se si ha un debito elevato, si possono anche ignorare i parametri, come segue il punto tre, ma non per questo si troverà qualcuno disposto a prestare denaro per finanziare le spese in eccesso. Queste affermazioni si basano su una precisa ideologia che accomuna gli stati a cittadini privati, a “buoni padri di famiglia” come direbbe qualcuno, secondo cui gli stati non possono indebitarsi all’infinito vivendo sopra le proprie possibilità.

Tuttavia queste affermazioni devono fare i conti con una serie di avvenimenti accaduti negli ultimi anni che hanno posto i bilanci degli stati occidentali sotto una luce diversa.

Dalla crisi finanziaria, infatti, le banche centrali dei paesi più sviluppati hanno lanciato una serie di politiche monetarie “non convenzionali”, che hanno cambiato la percezione che molti addetti ai lavori avevano sulla sostenibilità delle finanze pubbliche.

Con il lancio del QE le banche centrali hanno cominciato ad acquistare i titoli di stato dei rispettivi Paesi sui mercati secondari in modo massiccio.

Gli acquisti di titoli di stato giapponesi da parte della BoJ (Bank of Japan) sono aumentati vertiginosamente fino a raggiungere in percentuale più del 50% del totale.

E allo stesso tempo il tasso d’interesse sui titoli Giapponesi è sceso gradualmente fino ad a raggiungere territori negativi.

Intervistato dalla testa CNBC, Doug Peebles, chief investment officer di AB Fixed income, quasi un anno fa si è espresso così: “The yield curve control policy puts a fix on the price…They own 80 percent of the [10-year government bond] market, so what’s the point of trading?”. Che tradotto significa: La politica sul controllo della curva dei rendimenti (della BoJ nda) mantiene il prezzo fisso, la BoJ detiene l’ottanta percento dei titoli con scadenza decennale, perciò non ha senso entrare nel mercato.

Quello che Doug Peebles ci sta dicendo è molto semplice: gli investitori sarebbero interessati a comprare titoli di stato Giapponesi, anche se il debito pubblico nipponico ha raggiunto livelli considerati “insostenibili” da molti economisti o se paragonato ai limiti imposti dai trattati europei, tuttavia la politica monetaria di massicci acquisti di titoli di stato della banca centrale impone un tasso d’interesse molto basso, ciò lascia poco spazio di manovra per gli investitori.

Come ha spiegato al Sole24ore uno dei dirigenti del gruppo Kairos:“Il Qe del Giappone non ha limiti quantitativi e viene attuato per mantenere il livello dei tassi a livello desiderato, cioè 0 per la scadenza a 10 anni. In sostanza, la BoJ fa una manutenzione della curva del debito comprando sul secondario titoli per un controvalore molto vicino al deficit annuo, 6-7% del Pil. In questo caso il Qe alla giapponese può essere accostato al concetto di monetizzazione”.

Il punto fondamentale che queste dichiarazioni mettono in luce è il seguente: un paese finanziariamente sviluppato, che abbia una banca centrale pronta ad acquistare i titoli di stato del paese in questione, non ha problemi di sostenibilità delle proprie finanze. Quello che il Giappone, ma anche la Banca Centrale Europea con il QE, sta insegnando al mondo è proprio che, anche con un livello di debito pubblico elevato, si possono ancora avere tassi d’interesse bassi ed investitori volenterosi di acquistare titoli. Ciò che rende sostenibile un debito pubblico, a differenza dei debiti privati, è la presenza o meno di una banca centrale che sia coordinata con il governo.

Questa è, ad oggi, la maggiore debolezza istituzionale della zona Euro: la creazione di una banca centrale slegata dai singoli governi, che non ha come priorità quella di garantire il debito pubblico dei singoli paesi, rende automaticamente tutti gli stati della zona euro a rischio default.

Il programma di acquisto di titoli da parte della BCE ha risolto, non definitivamente, questa debolezza. Più che riuscire a stimolare l’economia, infatti, gli interventi della Banca Centrale Europea hanno mostrato al mondo quanto sia importante per un singolo governo avere una banca centrale che possa intervenire sui mercati per sostenerne il debito pubblico.

Tuttavia l’inclusione dei vari paesi nel programma di acquisto di titoli è stata legata alla ferrea applicazione dei parametri europei e alla convergenza di medio periodo verso il pareggio di bilancio. L’aumento dello spread che ha interessato l’Italia dall’insediamento del nuovo esecutivo è stato dovuto in parte alle posizioni dichiaratamente euroscettiche, almeno prima delle elezioni, dei due partiti formanti il governo, ma anche alla volontà dell’esecutivo di deviare, seppur timidamente, dalla convergenza verso il pareggio di bilancio. Tali posizioni comprometterebbero, in caso di rifiuto da parte della commissione europea della legge di bilancio e di downgrade del nostro debito pubblico a livello “junk”, gli acquisti dei nostri titoli di stato e l’implicita garanzia data dalla BCE sul nostro debito pubblico. In un contesto del genere la capacità di sostegno al settore finanziario del governo viene molto ridimensionata e allo stesso tempo i titoli di stato detenuti nei conti degli istituti finanziari non rappresentano più un asset primario da utilizzare come collaterale per ottenere liquidità. La possibilità di uno scenario del genere spinge gli acquirenti di titoli di stato a spostarsi su altre attività finanziarie ritenute più solide, con il conseguente aumento degli spread.

Collegare gli interventi della banca centrale in sostegno delle passività dei paesi membri alla convergenza verso i parametri europei, risulta inadeguato visti gli alti livelli di sotto utilizzazione delle risorse e il taglio delle stime di crescita globale. Correggere questo elemento di fragilità è essenziale per la sopravvivenza dell’Euro.

Il punto tre prosegue parlando della necessità di un aumento degli investimenti europei: ad oggi, come riportato nel manifesto, circa l’80% del budget europeo è composto da trasferimenti dagli stati membri; dovrebbe, invece, essere finanziato con fondi dell’Unione Europea.

Per quanto l’idea di aumentare gli investimenti sia esattamente quello di cui c’è bisogno, non è chiaro in che modo debbano essere finanziati.

L’implementazione di una qualche forma di tassa europea non sembra di facile e rapida attuazione, almeno nel breve periodo. Le altre forme di finanziamento resterebbero quelle di emissioni di “Eurobond” da collocare sul mercato o il finanziamento diretto da parte delle Banca Centrale Europea tramite emissione di nuova moneta. Entrambe le soluzioni sarebbero congeniali, poiché aumenterebbero le risorse finanziarie nel settore privato, che continua ad essere alla ricerca di attività finanziarie da poter spendere e risparmiare, ma non sembrano realizzabili se guardiamo alle basi istituzionali e ideologiche dell’Unione Monetaria.

La BCE nasce con il presupposto di non finanziare le spese degli stati membri per non aumentare l’inflazione e per limitare aumenti di spesa per fini elettorali: difficilmente quindi potrà cambiare il suo statuto per finanziare direttamente il bilancio europeo.

La creazione di Eurobond è un’idea vecchia, essa non solo permetterebbe l’indipendenza del bilancio europeo dai trasferimenti dei singoli stati membri, ma contribuirebbe alla creazione di un mercato finanziario europeo completamente integrato con una attività finanziaria di riferimento invece di tante singole attività per quanti sono i paesi aderenti alla moneta unica. Tuttavia l’idea di un Eurobond ha sempre incontrato ostilità da parte dei paesi del blocco centrale, prima tra tutti la Germania.

L’Italia, e l’Europa tutta, soffrono di un cronico problema di domanda, come ha affermato in più di un’occasione Mario Draghi. Questa situazione deriva principalmente da una bassa capacità di spesa delle famiglie, con un impatto diretto sul fatturato delle imprese.

Il motivo per il quale la spesa delle famiglie è bassa deriva dal fatto che il loro risparmio effettivo è al disotto di quello desiderato: chi ha un reddito in questo momento decide di risparmiarlo invece che spenderlo. La dinamica della domanda aggregata dipende in modo cruciale dalla relazione tra domanda di attività finanziarie da accumulare come risparmi e domanda di credito per finanziare spese aggiuntive; quando è maggiore la domanda di attività finanziarie il risparmio è alto e la domanda cala.

Come fare allora per far raggiungere alla famiglie il livello di risparmio desiderato in modo da far ripartire le spese? La risposta a questa domanda si trova nella natura delle attività finanziarie che vengono solitamente accumulate come risparmi: depositi bancari, titoli di stato, certificati di credito, contante, ecc. non sono altro che passività, cioè debito, emesse da qualche agente economico che vengono detenute come credito da un secondo agente; i depositi sono una passività delle banche ma un’attività delle famiglie che li detengono, il contante o i titoli di stato sono passività del governo ma attività del settore privato. Per ogni euro risparmiato in più nell’economia deve necessariamente esserci un euro in più di debito emesso da un secondo soggetto che abbia deciso di spendere più di quanto guadagni. Non si può fuggire da questa relazione.

Per far arrivare il risparmio a livello desiderato e far ripartire le spese delle famiglie l’Europa ha bisogno di maggiore, non minore, debito.

La BCE ha cercato di perseguire questo obiettivo con le sue politiche monetarie: la diminuzione dei tassi d’interesse avrebbe dovuto aumentare il credito bancario, cioè il debito di qualche soggetto economico, stimolando così la domanda aggregata; quando il credito bancario non è aumentato nel modo desiderato la BCE ha provato con la svalutazione del cambio, cercando di far ricadere l’onere dell’indebitamento su paesi stranieri. Ma anche questa soluzione non ha centrato l’obiettivo.

L’unica soluzione rimasta sarebbe quella di far aumentare la spesa dei governi della zona euro, così da permettere alle famiglie di raggiungere il livello di risparmio desiderato e riattivare il circolo virtuoso della spesa privata. Questa soluzione potrebbe essere attuata permettendo maggiori disavanzi ai governi e permettendo l’intervento della BCE se dovessero esserci problemi nel collocamento dei titoli di stato sul mercato. Una tale politica avrebbe un impatto diretto sull’occupazione, sui redditi da lavoro e sul fatturato delle imprese; non contando il cambiamento di percezione che i cittadini avrebbero dell’Unione Europea.

Ogni manifesto che voglia cercare di salvare l’Europa dovrebbe concentrarsi nel risolvere queste criticità, smettendola di perseguire una ideologia dei conti di bilancio che si è dimostrata quantomeno inadeguata nel risolvere la crisi che stiamo affrontando.

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Qualche riferimento:

https://www.cnbc.com/2018/04/09/something-strange-is-happening-with-japans-bond-market-hardly-anyone-is-trading-it.html

https://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2018-06-21/monetizzare-e-cancellare-debito-paesi-che-fanno-e-come-funziona-172411_PRV.shtml?uuid=AE5ZfLAF&fbclid=IwAR01054UASZ2BtviFmZyZ9Sf03JBuie_X-iCd73EVKsG6-bxfKjyDBGSAks

https://www.japanmacroadvisors.com/page/category/economic-indicators/financial-markets/jgbs-held-by-boj/

https://www.ft.com/content/d2793ddc-b1d0-11e8-99ca-68cf89602132

https://www.ft.com/content/e37c8152-63e7-11e8-a39d-4df188287fff

A. Terzi, “A T-shirt model of savings, debt, and private spending: lessons for the euro area,” European Journal of Economics and Economic Policies: Intervention, Vol. 13, No. 1, 2016, 39–56, 2016